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信托服务:家族信托业务产品设计创新与投资管理165页

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中文
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2019
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2020-10-23 10:25:57
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信托|书籍
行业分类 | 金融保险经济

信托服务:家族信托业务产品设计创新与投资管理简介

内容重点围绕家族信托运作中的产品设计、投资管理框架、资产配置三个关键要点展开论述。 目录 1 绪论 17 1.1 研究背景和意义 17 1.1.1 研究背景 17 1.1.2 研究意义 19 1.2 研究内容、研究方法及技术路线 21 1.…

内容重点围绕家族信托运作中的产品设计、投资管理框架、资产配置三个关键要点展开论述。
目录
1 绪论 17
1.1 研究背景和意义 17
1.1.1 研究背景 17
1.1.2 研究意义 19
1.2 研究内容、研究方法及技术路线 21
1.2.1 研究内容 21
1.2.2 研究方法 22
1.2.3 技术路线 22
1.3 主要创新点 25
2 文献综述和相关理论进展 26
2.1 家族信托相关研究及进展 26
2.1.1 家族信托投资规则演进 27
2.1.2 国内家族信托研究进展 30
2.2 家庭金融理论及研究进展 31
2.2.1 生命周期假说的提出 31
2.2.2 投资组合理论与家庭资产管理 32
2.2.3 家庭金融研究脉络梳理 35
2.3 私人财富管理研究进展 37
2.3.1 国外研究和实践 38
2.3.2 国内研究和实践 38
2.4 文献综述评析 39
3 家族信托的概念、结构和特征 41
3.1 家族信托的溯源和定义 41
3.1.1 家族信托的溯源 41
3.1.2 家族信托的定义 43
3.2 家族信托的结构和分类 44
3.2.1 家族信托的结构 44
3.2.2 家族信托的分类 48
3.3 家族信托的特征和比较 51
3.3.1 家族信托的特征 51
3.3.2 家族信托的比较 54
4 我国家族信托市场发展特征分析 58
4.1 信托功能演进与家族信托需求的崛起 58
4.1.1 信托功能演进及我国发展阶段判断 58
4.1.2 高净值人群财富管理需求特征 61
4.2 我国资产管理机构的产品与投资配置特征分析 65
4.2.1 资产管理机构的类型丰富 65
4.2.2 资产管理市场的规模扩张 65
4.2.3 资产管理业务和产品繁多 66
4.2.4 资产管理产品配置差异性 68
4.3 目前我国家族信托业务发展和竞争 69
4.3.1 家族信托市场发展概况 70
4.3.2 家族信托市场竞争分析 71
5 信托公司家族信托业务模式及实践 73
5.1 信托公司主导模式及实践 73
5.1.1 基本特征 73
5.1.2 实践案例 74
5.2 信托公司合作模式及实践 80
5.2.1 基本特征 80
5.2.2 实践案例 82
5.3 信托公司家族信托展业特征和面临挑战 87
5.3.1 展业特征 87
5.3.2 面临的挑战 88
6 家族信托产品设计及特殊财产交付创新 92
6.1 家族信托的客户识别与尽职调查 92
6.1.1 客户身份识别和尽职调查内涵 92
6.1.2 家族信托客户尽职调查的特殊性 93
6.1.3 家族信托客户尽职调查的重点 95
6.2 股权类信托财产交付和产品设计创新 97
6.2.1 家族股权信托化管理的重要意义 97
6.2.2 不同类型股权交付的信托产品设计 98
6.3 不动产信托财产交付和产品设计创新 101
6.3.1 不动产作为信托财产交付的特殊性 101
6.3.2 不动产财产交付的信托产品设计 102
7 家族信托产品的投资管理框架构建 103
7.1 家族信托投资目标和原则 103
7.1.1 投资目标 103
7.1.2 投资原则 104
7.2 家族信托投资策略体系框架 106
7.2.1 确定整体投资策略 106
7.2.2 完善投资政策体系 107
7.2.3 确定产品投资范围 109
7.3 家族信托产品资产配置策略 110
7.3.1 宏观配置 110
7.3.2 微观配置 112
7.3.3 资产配置再平衡 113
7.4 家族信托投资运作和风险管理 114
7.4.1 投资运作流程 114
7.4.2 产品风险管理 115
7.5 家族信托中特殊财产的投资管理 117
7.5.1 股权信托财产管理 117
7.5.2 不动产财产的管理 119
8 基于大类资产的家族信托宏观资产配置 121
8.1 大类资产配置理论回顾 121
8.1.1 基于量化策略的大类资产配置 121
8.1.2 基于经济周期的大类资产配置 123
8.2 风险平价策略在家族信托资产配置中运用 124
8.2.1 风险平价策略概述 124
8.2.2 风险平价策略的模型 130
8.2.3 风险平价策略在家族信托资产配置中的应用 132
8.3 大类资产配置进一步探索视角 136
9 基于FOF、MOM模式的家族信托微观资产配置 137
9.1 现有基金评级体系分析 137
9.1.1 现有评级机构 137
9.1.2 现有评级方式 138
9.1.3 存在的缺陷 140
9.2 搭建基金评价体系 141
9.2.1 基金业绩评价 143
9.2.2 基金公司评价 146
9.2.3 综合评级 147
9.3 FOF组合动态管理和风险控制 148
9.3.1 组合动态管理 148
9.3.2 组合风险管理 148
9.4 MOM模式在家族信托微观配置中运用 149
9.4.1 MOM模式的基本特点 149
9.4.2 MOM模式的运作框架 150
10 结论和不足之处 152
10.1 结论 152
10.2 不足之处 154
在家族信托产品设计中,重点介
绍了家族信托客户识别和尽职调查的特殊性要求,以及股权、不动产等非
现金特殊资产转移交付问题。在家族信托的谨慎投资管理规范中,提出从
投资目标和原则、信托投资策略、资产配置策略、投资运作与风险管理规
则等四方面来搭建基本框架。在家族信托的资产配置中,从宏观配置和微
观配置两个层面展开分析。在宏观配置层面,梳理了大类资产配置理论脉
络,重点结合风险平价策略的方法,对其在家族信托资产配置中的应用进
行了分析;在微观配置层面,强调信托公司应该扬长避短,对自己比较熟
悉的非标债权融资业务领域自主投资,但针对股票、债券等标准化产品,
艺术品、贵金属、商品等其他另类投资领域,则需要借助外部专业投资管
理人的力量,通过 FOF (FundofFund,基金中的基金,以下简称 FOF)、
MOM (ManagerofManagers,管理人的管理人基金模式,也称为精选多
元管理,以下简称 MOM)等创新模式展开投资管理运作。
本书主要特色和创新点有:一是较系统论述了家族信托业务在信托财
产复杂性、信托目的复合性、管理事务综合性等方面的特殊性要求;二是
重点分析了家族信托客户尽职调查的特殊性,并提出了家族产品设计中不
动产、股权等非现金性资产类型的交付思路;三是提出了家族信托投资管
理的基本框架;四是针对家族信托的资产配置和投资管理,本书尝试从宏
观配置、微观配置两个层面,分别基于大类资产配置理论、FOF和 MOM
等管理模式进行了分析。
关键词:家族信托,产品设计,资产配置,投资管理
Abstract

Theuniqueadvantagesoftrustsysteminwealthmanagementandin-

heritancehave been universally recognized.With thecontinuousrapid

growthofChinaseconomyandtheaccumulationofsocialwealth,andthe

peakofthesuccessionofentrepreneursandthedemandfortheinheritance

ofwealthhasbeguntoflourish.Atpresentmanytrustcompaniesconsider

familytrustasoneoftheimportantdirectionforstrategictransformation

andinnovation,buttheexistingfinancingservicesmodelisnotmatchwith

thefamilytrustbusiness,needstorenewandconstructthenewbusiness

structure.

Thisstudycombslifecycletheory,modernportfoliotheory,thepru-

dentinvestorrulebasedonthetheoryandliterature,andanalyzesthede-

velopmentcharacteristicsofthefamilytrustmarketinChina,combining

withindustryresearch,andsortingoutthebusinesspracticesofthetrust

companysfamilytrustbusiness.Thenthepaperfocusesonthreekey

pointsinfamilytrustoperation,suchasproductdesign,investmentman-

agementandassetallocation.1nthetopicofproductdesign,thepaperin-

troducesthespecialrequirementsoffamilytrustcustomeridentification

andduediligence,andtransferanddeliveryofnon-cashspecialassets

suchasequity,realestate.1nthetopicofinvestmentmanagement,the

paperprovidestherulesoftrustcautiousinvestmentframework,whichin-

cludesinvestmentobjectivesandprinciples,trustinvestmentstrategy,as-

setallocationstrategy,investmentoperationsandriskmanagementrules,

etc.1nthetopicofassetallocation,thepaperanalyzesfromthemacrocon-

figurationandmicroconfiguration.Atthemacroconfigurationlevel,this

papersortsoutthetheoryofassetallocationtheory,andfocusesonthe

methodofriskevaluationstrategy,andanalyzesitsapplicationinfamily

trustassetallocation.Configurationinthemicroscopiclevels,emphasizing

thetrustcompaniesshouldfosterstrengthsandcircumventweaknesses,to

befamiliarwiththenon-standardcreditorsrightsfinancingbusinessdo-

mainindependentinvestment,butinview ofthestandardizedproducts

suchasstocks,bonds,art,preciousmetals,commoditiesandotheral-

ternativeinvestments,thetrusteeneedtousethepoweroftheexternal

professionalinvestment managers,through FOF and MOM innovation

model.

Themainfeaturesandinnovativepointsincludeasfollows:Firstly,it

systematicallydiscussesthespecialrequirementsoffamilytrustbusinessin

tcomplexpurposeoftrust,propertyandassetsmanagement.5econdly,it

introducesthespecialrequirementsoffamilytrustcustomerduediligence,

andtransferanddeliveryofnon-cashspecialassetssuchasequity,real

estate.Thirdly,providestherulesoftrustcautiousinvestmentframework.

Fourthly,itdiscussesassetallocationinfamilytrustfrom macroand

microaspects,respectivelybasedonthecategoriesofassetallocationtheo-

ry,FOFandMOM managementmodeareanalyzed.

Keywords: Family Trust, Product Desigh, Asset Allocation,

InvestentManagement
目录
1 绪论/2
1.1 研究背景和研究意义 /2
1.1.1 研究背景 /2
1.1.2 研究意义 /4
1.2 研究内容、 研究方法及技术路线 /6
1.2.1 研究内容 /6
1.2.2 研究方法 /7
1.2.3 技术路线 /7
1.3 主要创新点 /10
2 文献综述和相关理论进展/11
2.1 家族信托相关研究及进展 /11
2.1.1 家族信托投资规则演进 /12
2.1.2 国内家族信托研究进展 /15
2.2 家庭金融理论及研究进展 /16
2.2.1 生命周期假说的提出 /16
2.2.2 投资组合理论与家庭资产管理 /17
2.2.3 家庭金融研究脉络梳理 /20
2.3 私人财富管理研究进展 /22
2.3.1 国外研究和实践 /23
2.3.2 国内研究和实践 /23
2.4 文献综述评析 /24
3 家族信托的概念、结构和特征/26
3.1 家族信托的溯源和定义 /26
3.1.1 家族信托的溯源 /26
3.1.2 家族信托的定义 /28
3.2 家族信托的结构和分类 /29
3.2.1 家族信托的结构 /29
3.2.2 家族信托的分类 /33
3.3 家族信托的特征和比较 /36
3.3.1 家族信托的特征 /36
3.3.2 家族信托的比较 /39
4 我国家族信托市场发展特征分析/43
4.1 信托功能演进与家族信托需求的崛起 /43
4.1.1 信托功能演进及我国发展阶段判断 /43
4.1.2 高净值人群财富管理需求特征 /46
4.2 我国资产管理机构的产品与投资配置特征分析 /50
4.2.1 资产管理机构的类型丰富 /50
4.2.2 资产管理市场的规模扩张 /50
4.2.3 资产管理业务和产品繁多 /51
4.2.4 资产管理产品配置差异性 /53
4.3 目前我国家族信托业务发展和竞争 /54
4.3.1 家族信托市场发展概况 /54
4.3.2 家族信托市场竞争分析 /56
5 信托公司家族信托业务模式及实践/58
5.1 信托公司主导模式及实践 /58
5.1.1 基本特征 /58
5.1.2 实践案例 /59
5.2 信托公司合作模式及实践 /65
5.2.1 基本特征 /65
5.2.2 实践案例 /67
5.3 信托公司家族信托展业特征和面临的挑战 /72
5.3.1 展业特征 /72
5.3.2 面临的挑战 /73
6 家族信托产品设计及特殊财产交付创新/77
6.1 家族信托的客户识别与尽职调查 /77
6.1.1 客户身份识别和尽职调查内涵 /77
6.1.2 家族信托客户尽职调查的特殊性 /78
6.1.3 家族信托客户尽职调查的重点 /80
6.2 股权类信托财产交付和产品设计创新 /82
6.2.1 家族股权信托化管理的重要意义 /82
6.2.2 不同类型股权交付的信托产品设计 /83
6.3 不动产信托财产交付和产品设计创新 /86
6.3.1 不动产作为信托财产交付的特殊性 /86
6.3.2 不动产财产交付的信托产品设计 /87
7 家族信托产品的投资管理框架构建/88
7.1 家族信托投资目标和原则 /88
7.1.1 投资目标 /88
7.1.2 投资原则 /89
7.2 家族信托投资策略体系框架 /91
7.2.1 确定整体投资策略 /91
7.2.2 完善投资政策体系 /92
7.2.3 确定产品投资范围 /94
7.3 家族信托产品资产配置策略 /95
7.3.1 宏观配置 /95
7.3.2 微观配置 /97
7.3.3 资产配置再平衡 /98
7.4 家族信托投资运作和风险管理 /99
7.4.1 投资运作流程 /99
7.4.2 产品风险管理 /100
7.5 家族信托中特殊财产的投资管理 /102
7.5.1 股权信托财产管理 /102
7.5.2 不动产财产的管理 /104
8 基于大类资产的家族信托宏观资产配置/106
8.1 大类资产配置理论回顾 /106
8.1.1 基于量化策略的大类资产配置 /106
8.1.2 基于经济周期的大类资产配置 /108
8.2 风险平价策略在家族信托资产配置中运用 /109
8.2.1 风险平价策略概述 /109
8.2.2 风险平价策略的模型 /115
8.2.3 风险平价策略在家族信托资产配置中的应用 /117
8.3 大类资产配置进一步探索视角 /121
9 基于 FOF、MOM 模式的家族信托微观资产配置/122
9.1 现有基金评级体系分析 /122
9.1.1 现有评级机构 /122
9.1.2 现有评级方式 /123
9.1.3 存在的缺陷 /125
9.2 搭建基金评价体系 /126
9.2.1 基金业绩评价 /128
9.2.2 基金公司评价 /131
9.2.3 综合评级 /132
9.3 FOF组合动态管理和风险控制 /133
9.3.1 组合动态管理 /133
9.3.2 组合风险管理 /133
9.4 MOM 模式在家族信托微观配置中运用 /134
9.4.1 MOM 模式的基本特点 /134
9.4.2 MOM 模式的运作框架 /135
10 结论和不足之处/137
10.1 结论 /137
10.2 不足之处 /139
参考文献 /141
致谢 /150
博士后期间科研成果 /152
1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
改革开放以来,我国经济持续40年多的快速发展,国民财富大大增
加。在经济快速发展过程中崛起了数以百万计的高净值人群,带动了资产
管理市场的蓬勃兴起。根据兴业银行与BCG 发布的报告,伴随我国居民财
富的积累,一般个人可投资资产总额不断增加,2015年为44万亿元,预
计2020年达88万亿元。在我国经济增速放缓,进入新常态发展周期后,
预计未来私人财富积累增速有所放缓,但仍有望保持较快的增速,预计到
2020年底高净值家庭的数量将自2015年的207万户增长到388万户,保
持年均13%的增速①。面对经济增速放缓、财富积累速度放缓、主要金融
市场波动加剧,高净值家庭越来越依赖通过专业资产管理机构进行财产管
理,而且财富增值和保护问题开始受到关注,家族财富管理和传承需求日
益旺盛。财富传承已经成为高净值客户较为关注的领域之一。约有21%的
客户已经在进行财产传承安排。同时,作为创富一代的企业家正在逐渐老

① 兴业银 行,BCG.中 国 私 人 银 行 2016:逆 势 增 长 全 球 配 置 [R/OL].http://www.bcg.

com.
家族信托的产品创新与投资管理
去,企业经营和家族财富面临的产业接班与财富传承问题日益受到关注。
信托制度在财富管理和传承中的独特优势在国际范围内得到了广泛的
验证。所谓家族信托 (familytrust),也称家庭信托,是一种为了某个或
部分家族成员利益设立的生前或者遗嘱信托。在美国、欧洲等国家和地
区,人们通过利用家族信托工具,来对家族财富进行长期规划和风险隔
离。我国已经有多家族企业的实际控制人,为了实现家族股权的平稳转移
和有效管理,引 入信托机制安排,以避免经 营风险波及家庭、子女。此
外,家族信托在防止子女过度消费和婚姻接替等问题方面也有长足运用①。
随着我国信托法律制度的逐渐完善,越来越多的高净值家庭借助外部专业
机构进行财产管理,尤其随着财富保护和传承需求的兴起,家族信托业务
有望迎来 “爆发式增长的临界点”②。
面对巨大的潜在财富管理市场,越来越多的信托公司开始布局家族信
托业务,将其作为未来战略转型和持续发展的重要方向之一。与此同时,
目前商业银行的私人银行部门、保险公司、部分第三方理财机构、律师事
务所也都积极参与,依托各自的专业优势、资源禀赋,在家族信托领域进
行了较多的探索实践。信托公司作为专门从事营业信托经营业务的非银行
金融机构,在家族信托业务中的优势并不明显。目前已有20余家信托公司
宣称开展了相关业务,但仅有平安信托、外 贸信托、北京信托、建信 信

托、中信 信 托、上 海 信 托 等 少 数 公 司 积 累 了 一 定 规 模,取 得 实 质 进 展。

2014年4月,原中国银监会 (现中国银保监会)下发了 《关于信托公司风
险监管的指导意见》(99号文),明确信托公司 “受人之托,代人理财”的
功能定位,要求信托公司规范现有业务模式,探索转型发展方向,其中明
确将家族财富管理作为业务转型的六个方向之一。因此,无论是家族信托
潜在市场需求的兴起还是信托行业监管政策引导,都促使信托公司围绕家
族信托业务,探索转型,回归信托财富管理的本源。
家族信托是一项系统工程,信托公司对于家族信托业务研究、专业团


中国银行法学研究会信托法专业委员会会员通讯 (第二期),2014-12-20.

王玉国.新经济与信托业转型 新常态下的转型方向及建议 [J].当代金融家,2016 (1):

76-78.
1 绪论
队、管理运作能力等方面都亟须提高。目前,信托公司主要以项目融资类
信托业务为主导,业务源起于资金需求方,以企业客户为主,主要风险是
信用风险和市场风险,风险控制手段以抵质押、担保等方式为主;而家族
信托业务以个人客户为中心,需要从客户需求出发来进行产品设计,涉及
的资产和财富类型十分丰富,且规模较大,信托存续管理的期限普遍较
长,其中涉及的财产移转、管理、分割、处分等法律关系十分复杂,受托
人在其中承担的责任和事务相对复杂,不仅需要相应的主动管理能力、综
合化的资产配置能力来支撑,而且还需要财务、法律、税务等方面的综合
性、专业顾问服务能力支撑。此外,家族信托业务风险不同于传统融资类
信托业务的信用风险,而更多侧重投资管理中的市场风险和操作风险。同
时,信托公司海外资产管理经验欠缺,还不具备真正开展跨境和全球化资
产管理的能力,也很难满足家族信托客户海外投资、境外资产管理和传承
安排等特别需求①。即使目前在家族信托业务取得突破的信托公司,也主
要集中于单一资金型信托管理业务或者更多依靠合作银行。
1.1.2 研究意义
首先,当前社会财富传承和管理需求日益旺盛,信托作为国际上广为
运用的成熟财富传承和管理制度,在我国移植和改进以后,其功能优势在
社会实践中逐步受到重视。特别是随着创富一代的渐渐老去,通过对信托
在家族财富传承和管理中具体运用的研究,力图探讨和寻找解决我国富裕
阶层的财富传承之路,对于维护经济社会稳定、避免国民财富在传承中的
损失和外流都有着极为重要的意义。
其次,从一个完整的业务流程看,家族信托业务至少涵盖信托财产的
交付、信托财产管理、信托利益分配等核心环节。基于我国信托公司营业
信托的禀赋和定位,境内家族信托服务内容定位于同时提供信托事务管理
和信托财产投资管理两个方面,明显区别于境外信托公司只负责信托事务
法律架构搭建,而将信托财产的资产管理事务委托第三方管理的做法。虽

① 邱峰.财富传承工具之抉择———家族信托模式探析 [J].新金融,2014 (12):34-38.

然家族信托业务在美国、欧洲等国家和地区市场已经发展得较为成熟,但
由于这类业务高度私密,公开渠道很难获得有深度的研究资料。我国信托
市场起步较晚,信托文化和理念还在普及过程中,家族信托这一领域的探
索刚刚起步,信托公司从2013年才真正开始将家族信托作为一种重要业务
方向。因此,本书也希望能够为信托公司及其他开展家族信托业务的机构
提供财产投资管理运作的框架借鉴,通过搭建科学合理的产品体系、投资
政策、业务流程、风险管理等,培育和提高家族信托业务运作中的核心资
产管理能力。
再次,现代信托功能的不断拓展与信托工具运用的创新都深刻地影响
着受托人的制度设计。就受托人角度而言,信托制度设计通过对特定财产
的所有权与利益的分离,发挥受托人的专业管理能力和特殊的载体身份,
进而实现与委托人原始资产的隔离,达到信托委托人多样化、灵活的财产
安排目的。但是,受托人在由消极主体身份向积极管理者转变过程中,对
信托财产的投资权限不断扩展:一方面受托人投资权限扩展,增大了信托
财产的运作空间,有利于实现财产的保值增值,提高信托的效率;另一方
面受托人也可能在投资管理信托财产过程中,出现违反信托目的、侵害受
益人利益等行为,这一问题在信托商业化、金融化转型后变得更加突出。
因此,规范受托人行为就成了推动现代信托法制完善的主要驱动因素之
一。根据信托财产管理运作的实际需要,对受托人的主动投资权限进行了
适应性放松。同时,为防范受托人不当投资行为给信托财产带来的风险,
也加大了对信托投资行为的法律规制。如美国的谨慎投资义务制度的立法
过程经历了从移植英国较为保守的 “法定名录”标准规则,到 “谨慎人”
规则,再到 “谨慎投资人规则”的演进过程①,依托现代投资组合理论的
指引,对受托人的投资行为提供明确的示范和指引,从而有力保障信托制
度的有效运作。与英美法系国家将谨慎投资的标准具体化的趋势相比,大
陆法系国家受托人谨慎义务的规定较为原则。我国作为较晚引进信托制度
安排的国家,现有法律法规中比较缺乏对信托财产从事投资面的约束性标
① 张敏.论信托受托人的谨慎投资义务 [D].上海:上海交通大学,2008.
准和规则。因此,本书希望通过对谨慎投资人规则的借鉴,梳理未来信托
公司家族信托业务的投资运作体系,并为我国推动营业信托机构的谨慎投
资管理规范提供参考。
最后,资产配资管理是现代金融学和投资学的重要研究范畴,资产配
置的重要性已经得到研究和实践的验证。本书将重点对家族信托业务中的
投资管理和资产配置问题进行研究,以期能够将投资管理相关理论、方法
和工具引入到特定业务领域中,拓展现代投资管理理论运用空间。
1.2 研究内容、研究方法及技术路线
1.2.1 研究内容
本书拟在系统梳理生命周期理论、现代投资组合理论、谨慎投资人规
则等基础理论和文献基础上,试图构建信托公司在家族信托业务中进行产
品设计和投资管理的基本规则,并面对客户多种类型委托资产,以及基于
特定信托目的构建大类资产配置和投资管理的运作框架。
通过系统研究,本书拟重点解决以下几个关键问题。

一是探讨 家 族 信 托 产 品 设 计 和 资 产 投 资 管 理 的 可 能 适 用 的 理 论 和

方法。
二是借鉴生命周期理论、现代投资组合理论以及谨慎投资人规则等,
探讨信托公司作为受托人,在家族信托资产管理中的谨慎投资管理框架。
三是深入分析我国家族信托、资产管理市场发展阶段,通过调研信托
业内在家族信托业务实践中较为领先机构的产品和投资管理经验,梳理形
成信托公司家族信托产品设计和投资管理的整体框架设计。

四是重 点 对 家 族 信 托 的 资 产 配 置 问 题, 结 合 大 类 资 产 配 置 理 论、

FOF、MOM 等新型投资管理方法,从宏观配置、微观配置两个层面进行
实证运用考察。
1.2.2 研究方法
研究方法包括以下三种。
第一种是规范和实证相结合。通过规范方法梳理现代资产投资管理的
理论脉络,结合家族信托这一特定领域,用实证方法研究探讨与传统理
论、模型假设间存在的差异,并从规范角度为发展和完善理论框架展开
第二种是比较研究。通过文献的研究分析,了解本书研究内容的国内
外研究现状,特别是在投资管理的受托责任管理方面,通过借鉴英美等国
家相关法律、监管规范和经验做法,以期在比较中找到解决问题的思路
第三种是调查和案例研究。通过和已经开展家族信托实践的银行、信
托同业进行调研,梳理总结其家族信托相关业务中的投资管理运作经验和
做法,为完善相关管理运作提供借鉴。
1.2.3 技术路线
本书研究技术路线和逻辑框架如图1-1所示。
首先,在对家族信托及相关投资管理问题研究、生命周期理论、现代
投资组合理论、谨慎受托人规则等理论和实践经验进行文献综述基础上,
重点就我国家族信托市场的发展特征、资产管理行业发展特征等进行分
析,结合行业内调研,梳理了信托公司家族信托业务模式和重点公司的业
务实践做法;其次,分别围绕客户识别与尽职调查、信托财产交付等产品
设计重点分析了家族信托产品的设计问题;再次,本书结合谨慎受托人规
则等法律和理论框架,尝试提出信托公司家族信托谨慎投资管理框架,从
投资目标和原则、整体投资策略体系、资产配置策略、投资运作和风险管
理等不同维度进行分析;最后,专门针对家族信托的资产配置管理问题,
分别从宏观配置和微观配置两个层面展开分析论述。
本书主要结构和篇章布局如下。
第一章:绪论。重点介绍本书的研究背景、意义,研究内容和技术路
图1-1 研究的技术路线和逻辑框架
线,以及主要创新点等。
第二章:文献综述和相关理论进展。重点针对家族信托投资规则、生
命周期假说和家庭金融理论、私人财富管理国内外研究进展等进行了文献
综述和评析。
第三章:家族信托的概念、结构和特征。重点从家族信托的溯源、定
义、结构、分类、特征,与其他财富管理工具的比较等维度进行分析,系
统论述了家族信托业务与其他信托业务的区别。
第四章:我国家族信托市场发展特征分析。通过对信托功能的历史演
进回顾、日本信托业的历史脉络梳理和相关指标对比,分析我国家族信托
市场所处发展阶段,并从家族信托市场的需求特征、资管机构和产品供给
特征、家族信托市场发展概况等角度进行了分析。
第五章:信托公司家族信托业务模式及实践。梳理了信托公司目前开
展家族信托的两种基本模式,并结合对一些重点机构业务调研,对当前的
家族信托业务实践情况进行了介绍。
第六章:家族信托产品设计和特殊财产交付创新。家族信托是以客户
为中心的信托业务。本书从客户识别、尽职调查等开始 “了解你的客户”,
进行需求分析,梳理了家族信托产品尽职调查的特殊性和重点,然后针对
股权、不动产两类非现金类特殊资产的产品交付设计进行了论述。
第七章:家族信托产品的投资管理框架构建。借鉴谨慎投资人规则和
美国信托资产管理监管标准基础上,提出从投资目标和原则、信托投资策
略、资产配置策略、投资运作与风险管理规则等四方面来搭建信托谨慎投
资管理的基本框架,并且针对以股权、不动产特殊资产类型的投资管理进
第八章:基于大类资产配置的家族信托宏观配置。该章和第九章均为
家族信托资产配置问题的分析论述,按照资产配置的不同层面分为宏观、
微观配置,本章简要回顾大类资产配置理论脉络,重点结合风险平价策略
的方法,对其在家族信托大类资产配置中应用的可行性、方法思路进行了
实证性分析。
第九章:基于 FOF、MOM 模式下的家族信托微观配置。信托公司在
微观配置层面应该扬长避短,对自己比较熟悉非标债权融资业务领域自主
投资,但针对股票、债券等标准化产品、艺术品、贵金属、商品等其他另
类投资领域,则要借助外部专业投资管理人的力量,通过 FOF、MOM 等
创新模式展开投资管理运作。本章重点就如何搭建基金评价体系、进行基
金组合的动态管理和风险控制等进行了论述。
第十章:结论和不足之处。重点提出了本书研究形成的主要结论,存
在的不足以及未来进一步研究方向建议。
1.3 主要创新点
家族信托中的投资管理问题较为复杂,既涉及生命周期理论、投资组
合管理、大类资产配置等金融学理论,也涉及现代金融理论与法律理论的
融合发展,以法律、规则等形式确立下来成为信托业务的执业参考。本书
主要特色和创新点有:
一是较系统论述了家族信托业务与目前信托公司开展的以投融资服务
为核心的金融信托业务的差异,在信托财产复杂性、信托目的复合性、管
理事务综合性等方面对受托人提出了更高要求。
二是重点分析了家族信托客户尽职调查的特殊性,提出家族信托客户
尽职调查要加强对拟信托财产的核实确认、委托人设立信托目的的合法
性、以及家族信托拟设定的受益人范围等特殊要点深入核查,并提出了家
族产品设计中不动产、股权等非现金性资产类型的交付思路。
三是结合现代投资组合理论以及 “谨慎投资人规则”,本书提出从投
资目标和原则、信托投资策略、资产配置策略、投资运作与风险管理规则
等方面搭建家族信托谨慎投资管理的基本框架。
四是针对家族信托的资产配置和投资管理,本书尝试从宏观配置、微
观配置两个层面,分别基于大类资产配置理论、FOF和 MOM 等管理模式
2 文献综述和相关理论进展
从现代金融理论研究和国内外金融机构的实践看,家族信托服务往往
作为私人银行或财富管理服务的重要内容,许多名称提法和内涵具有较大
的重合性。因此,本书重点对国内外家族信托、家庭金融、财富管理等研
究进行了分析整理。
2.1 家族信托相关研究及进展
家族信托源自中世纪的英国,与其特定的土地封建制度密切相关。最
初产生的原因有:一是免除一些封建义务 (如长子继承制),保障其他子
女的生活;二是规避税收,通过信托安排,委托人在身故后依然能够确保
财产按照其意愿进行合理处分;三是照料家人,通过信托收益的灵活性、
长期化安排,实现对家族中老弱病残人群的长期照料、保障生活的需要。
进入现代社会以后,随着家庭财产类型更加丰富,财产安排法律也更加多
样化,家族信托原先的照料家人、规避封建义务和税收制度等传统功能逐
渐失去了原有的地位①。近代美国等新兴资本主义国家的快速崛起,信托
制度的商业化、金融化运用越发普及,信托对于家族财富的管理功能与财

① 于霄.家族信托的法律困境与发展 [J].南京大学法律评论,2014 (1):201-210.

2 文献综述和相关理论进展
富传承功能日益受到重视,运用更加普遍。
2.1.1 家族信托投资规则演进
国外对于家族信托问题的研究主要从法律和家族企业传承的视角展
开。法律视角上多围绕与家族财富传承、管理相关的信托判例进行研究分
析,许多司法判例推动了现代信托法律制度的成熟完善。其中关于信托投
资管理问题研究,最主要的成果体现在20世纪60~80年代的美国,在现
代投资组合理论 (modernportfoliotheory)的影响下,受托人的投资规则
经历了由 “谨慎人”规则向 “谨慎投资人”规 则 的 演 进。在 “谨 慎 投 资
人”规则下,受托人基于谨慎责任的原则下,可以针对不同信托的情形,
在信托收益目标及受益人风险容忍相匹配的范围内,进行其投资活动。
1.信托投资的法定清单规则
法定清单规则 (legallist)源起于英国,最早可追溯到18世纪20年
代衡平法院制定的 “法院清单” (courtlist)。在法院名录规则下,受托人
除非得到委托人、遗嘱人或受益人的明确授权,否则只能投资于法院确定
的投资范围;在此范围以外的投资即使出于受托人的善意且安全,受托人
也不能对此种投资所导致的损失免责。这种安排导致受托人的投资范围十
分狭窄,基本局限于政府债券。直到19世纪中叶以后,英国通过一系列制
定法对法院名录进行整合,适当拓宽了受托人的可投资范围,形成了法定
清单925年颁布的 《受托人法》将之前不同法案下确立的投资项目进行
整合合并,统一规定了受托人所能投资的标的类型和范围961年英国制
定 《受托人投资法》,对前述 《受托人法》进行了修正,制定了更加详细
和复杂的法定清单,同时按照投资风险的程度,明确将受托人投资运用信

托 财 产 可 以 涉 足 的 领 域 分 为 较 窄 范 围 的 投 资 (narrower-range

investment)和较宽范围的投资 (wider-rangeinvestment)两类。在较窄

范围的投资中又进一步按照是否听取专家意见分为无须专家咨询意见的投
资和需专家咨询意见的投资。受托人需要采取 “均分原则”,将信托资金
分为相等两部分,分别投资于较窄和较宽投资范围领域。这些限制性条件
安排使得受托人投资活动较为僵化、执行成本较高。
2.信托投资的谨慎人规则
美国早期沿用英国信托制度和判例,对受托人的投资范围也加以限
制。直到1830年通过判例才对 “法定清单”规则进行了突破,提出应当允
许受托人选择任何谨慎的投资,形成了 “谨慎人规则”(prudentmanrule)
的雏形,即在投资前受托人应当 “观察谨慎的、聪明的人事如何管理他们
自己的事务的”,避免投机行为。在符合该标准情况下,受托人可以对委
托人的损失免责933年美国银行家协会发布一份 《信托机构原则声明》,
指出受托人的投资职责是照护并管理信托财产,而不是在保护信托财产安
全和进行投机间走极端。信托机构在投资时应运用其拥有或可合理获得的
全部谨慎技能①942年该协会发布另一份文件 《模范谨慎人投资法规》,
重新确定 “谨慎人规则”。随后1959年的 《信托法重述 (二)》中对这一
规则进行了详细阐述,明确受托人在管理信托的过程中应当像普通谨慎人
处理自己的财产一样履行注意和技能,当受托人自称拥有超过普通谨慎人
的更高技能时,有义务履行其更高的技能②。此后,这一规则几乎被美国
所有州所采用,全面取代了 “法定清单”规则。
3.谨慎投资人规则
“谨慎人标准”取代 “法定清单”后,受托人有了更广泛的投资种类
的选择,运作灵活性得到了很大提高,但是随着实践发展,逐步也暴露出
其存在的一些缺陷和问题,限制和阻碍受托人进行有效信托财产管理与投
资的选择:一是 “谨慎人标准”侧重于对投资组合中的每项投资的收益和
损失来单独评判受托人是否谨慎,而忽视对投资组合进行整体评价,由此
也导致受托人被迫将规避风险作为首要选择,只能采取偏向保守的投资策
略。二是 “谨慎人标准”侧重于保存信托财产本金的名义价值,忽略了通
货膨胀的威胁,而并非真正防止实际购买力的损失。三是 “谨慎人标准”
禁止受托人将信托投资事务进行对外委托,但在投资技术和品种日益复杂
81

NelsonJA.Theprudentpersonrule:ashieldfortheprofessionaltrustee,Baylorlawre-

view,1993 (45):433-440.

王涛.论慈善组织 高 管 的 谨 慎 义 务 [J].北 京 航 空 航 天 大 学 学 报 (社 会 科 学 版),2017

(3):58-65.
化、专业化的趋势背景下,受托人不可能对任何投资领域都熟悉,并能胜
任投资事务,寻求外部专业机构和专业人士支持,进行投资事务的委托不
可避免。四是 “谨慎人标准”不鼓励创新,禁止受托人购买保证金证券、
用于转售的地产,不允许做出风险投资承诺,且对投资贵金属、收藏品、
高折价债券、期权、期货合约、回购协议、第二顺序抵押财产等品种的安
全性表示疑虑①,这些都在一定程度上限制了信托投资运作的空间,与金
融创新和市场环境相脱节。
在现代投资组合理论的影响下,美国法律研究会1992年公布 《信托法
重述 (三)》,将 “谨慎人规则”变更为 “谨慎投资人规则” (prudentin-
verstorrule)。从立法进展看,1994年,统一州法委员会批准了 《统一谨

慎投资人法》(Theuniformprudentinvestoract1994,UPIA)005年通

过的 《统一信托法 (草案)》,将 《统一谨慎投资人法》有关谨慎投资等
内容纳入其中,进一步扩大了这一新规则在美国的适用范围000年,英
国以新的 《受托人法》取代了1961年的 《受托人投资法》,吸收借鉴了美
国信托法中的谨慎投资人规则精神,摒弃了原有限制投资范围的种类和比
例的做法,彻底终止了法定清单规则,受托人也逐步获得更加广泛的投资
权利。
谨慎投资人规则认为一个谨慎的投资人应全面考虑投资所面临的潜在
风险,包括系统风险和具体风险,通过风险细分来平衡风险与收益的关
系。受托人需要根据委托人的风险承受能力、信托目的、投资领域以及受
益人条件等因素综合考虑,制定和调整以整体组合及多元化投资为核心的
投资策略。 “谨慎投资人”的理论内涵就是马科维茨等提出的现代投资组
合理论,强调通过分散投资来减少和回避市场不确定性所带来的非系统性
风险,从而在降低整体风险水平的同时,为委托人带来更好的投资回报。
信托在家族企业传承中的运用研究成果众多,如休斯 (2013)系统总
结了其过去三十多年致力于帮助家族企业解决问题的实践,强调人力、智
力资本对于家族财富的成功保有更为关键。威利斯 (2013)以家族企业继
① 钟向春.我国营业信托受托人谨慎义务研究 [M].北京:中国政法大学出版社,2015.
承人的身份,介绍了巨额财富可能将人们带入空虚、堕落等陷阱,需要通
过心灵的成长,承担起责任才能驶过财富的阴暗地带,等等。
2.1.2 国内家族信托研究进展
国内关于家族信托的研究起步较晚。曾辉 (2008)介绍了家庭信托基
金的个性化和保密性、复杂性、可取代遗嘱等特点,受到富人的青睐。汪
其昌 (2011)提出私人银行业务部帮助家族企业老板设立家族信托不失为

一种为高 端 客 户 提 供 高 附 加 值 的 可 供 选 择 的 主 要 业 务 内 容。 赵 亚 奎

(2011)指出中国传统财富传承表现出 “重亲情、轻制度”的特征,随着
代际的推移,亲情逐渐消散,使得缺乏制度约束的财富传承更多地表现为
财富随着时间而 “耗散”。王小刚 (2012)结合自己亲自参与的财富管理
和离岸信托业务实践,指出国内高净值人士已经逐步实现全球资产配置,
越来越多的客户开始接触和了解家族信托。部分海外上市企业的主要股东
已经使用离岸信托工具,进行了财富传承安排。
潘卫东 (2013)强调信托公司要利用财产转移功能拓宽业务空间,开
展财富规划和财富传承业务,同时对接海外信托法律关系架构,为客户提

供全面的家族 信 托 服 务。袁 吉 伟 (2013)基 于 生 命 周 期 理 论,分 析 了 信

托、遗嘱、保险等不同 工 具 在 财 富 传 承 中 的 作 用 和 信 托 的 优 势。蔡 汝 溶

(2014)、邱峰 (2014)以及北京信托课题组对信托公司开展家族信托的模
式、面临的障碍等进行了分析论述。张传良 (2014)则通过对客户的调研
分析了中国家族信托的需求分析与市场定位。于霄 (2014)、陈胜 (2014)
则从法律视角论述了家族信托的法律优势,以及在我国当前法规环境下面
临与其他法规的衔接、信托财产登记、税收等问题。韩良 (2015)从家族
财富管理和传承中面临的婚姻变动风险、 “先刑后民”的诉讼风险、公司
财产与业务的混同风险、财富传承中的税务风险入手,对开展家族信托进
行了系统论述。张传良等 (2015)、刘澄等 (2015)分别对财产保护类家
族信托、财产传承类家族信托模式及其产品设计进行了探讨。建信信托

(2015)发布家族信 托 白 皮 书,重 点 对 我 国 家 族 信 托 的 市 场、发 展 现 状、

法律问题、案例等进行了梳理。
2.2 家庭金融理论及研究进展
家庭金融是指家庭运用金融工具达到其目标的活动①,主要从家庭资
产和负债两个角度来对比进行考察。
2.2.1 生命周期假说的提出
20世纪50年代,莫迪利安尼和布伦贝格、安东等提出了生命周期假
说 (lifecyclehypothesis,LCH),认为居民家庭作为理性人,从消费者行

为理论出发,假定消 费 者 是 理 性 的,能 以 合 理 的 方 式 安 排 收 入,进 行 消

费、储蓄;其次消费者在生命期间的收入与消费相等,实现效用最大化的
目标。家庭的消费函数为:
C =a WR +c YL (2-1)
式中,C 为消费支出,WR 为财产收入,YL 为劳动收入,a 为财产收
入的边际消费倾向,c 为劳动收入的边际消费倾向。
生命周期假说根据人在不同生命阶段家庭的收入和消费特征不同,大
致划分为三个时期。其中在年轻时期,家庭当期收入低,绝大部分收入都
用于消费,但由于预期未来收入会有增长,因此往往会通过借贷来购置房
产,进行提前消费或满足大额支出的需要,总体表现为消费支出大于收
入;在中年阶段后,家庭收入会增加,消费在收入中所占的比例会降低,
部分结余用于偿还年轻时期的负债,还要将部分收入储蓄起来准备养老,
总体表现是收入大于消费支出;到老年时期后,也就是退休以后,家庭收
入下降,养老等消费性支出增加,表现为家庭收入小于消费支出,中年阶
段的储蓄积累成为弥补资金缺口的重要来源。如图2-1所示。生命周期假
① 陈莹,武志伟,顾鹏.家庭生命周期与背景风险对家庭资产配置的影响 [J].吉林大学社
会科学学报,2014 (5):73-80.
说将家庭的消费与收入、储蓄等财产联系起来,消费取决于家庭所处的生
命周期阶段,也说明了长期消费函数的稳定性及短期中消费波动的原因。
该理论与凯恩斯的消费函数理论主要区别在于,前者强调当前消费支出与
家庭一生全部预期收入间的相互联系,后者则强调当前消费支出与当前收
入的相互联系。
图2-1 生命周期假说示意
从生命周期假说的宏观视角看,随着人口结构的变化,如果处于年轻
阶段和老年阶段的人口占比增加时,则整个社会的消费占比就会提高,储
蓄积累则相对较为缓慢;而如果处于中年阶段的人口比重增大,则社会消
费倾向会降低,储蓄积累相对较快。而储蓄是转化为投资、进行资产管理
的必要基础,这一点对于解释和判断各国资产管理市场发展以及家族信托
业务的发展阶段等都有重要意义。
2.2.2 投资组合理论与家庭资产管理
从家庭资产角度展开的家庭金融研究从资产定价开始的。马科维茨

(1952)、 托 宾 (1958)、 夏 普 (1964)、 萨 缪 森 (1969) 以 及 默 顿

(1971)等提出的理论为资产选择的研究奠定了基础。经过近60年的发展,
现代投资组合理论 (ModernPortfolioTheory,MPT)的理论与应用研究

取得了 相 当 丰 富 的 成 果。 罗 斯 (1976) 在 资 本 资 产 定 价 模 型 (Capital

AssetPricingMode,CAPM)的 基 础 上 发 展 出 套 利 定 价 模 型 (Arbitrage

PricingTheory,APT),旨在运用多个因素来解释风险资产收益。
1.现代投资组合理论
马科维茨投资组合理论的前提假设是:投资者希望财富越多越好;投
资的收益率符合正态分布;投资风险用收益率的方差或标准差表示;影响
投资决策的主要因素为资产的期望收益率和标准差或方差;投资者追求效
用最大化,即同等风险水平下,选择收益率较高的证券;或者同等收益率
水平下,选择风险较低的证券。通过将资产看成一个整体,对证券的期望
值、方差、协方差进行计算,来对投资组合的风险和收益进行评估,提出
了 “有效边界”的概念。以给定收益率水平下风险最小化的投资组合为
例,模型表示为
min
w
σ2
=∑
i=1
j=1
wiwjσij (2-2)
s.t.∑
wiE(ri)=E(r) (2-3)
wi =1 (2-4)
式中,E(ri)是第i项资产的预期收益率。
投资者的效用函数与有效组合边界的切点就形成最优投资组合。由于
马科维茨的投资组合模型假设要求十分苛刻,真实世界中的模型要考虑的
因素更多,也更加复杂。但是,根据该理论,投资者可将所持的资产组合
视为一个整体,将风险分解为系统性风险以及非系统性风险两部分。投资
者可以通过持有多种类型的证券达到分散非系统风险的目的,降低整体组
合的风险,但是非系统性风险无法通过投资组合来分散。
2.资本资产定价理论
1963年夏普以马科维茨的投资组合理论为基础,提出了资本资产定价
模型 (CAPM)。该模型进一步增加了假设条件:投资者能够在无风险折现
率rf 的水平下自由借贷且不受限制;投资者对证券收益率的概率分布预期

一致,市场有效边界 唯 一;投 资 期 限 相 同;所 有 证 券 投 资 可 以 无 限 制 细

分;证券买卖没有税负及交易成本;所有投资者可以及时免费获得充分的
市场信息;市场不存在通货膨胀,折现率保持不变;不同投资者的预期收
益率、标准差和证券之间的协方差预期值相同。
单个股票或者股票组合的预期回报率 (expectedreturn)的公式如下:
ra =rf +βa (rm rf ) (2-5)
式中,rf 为无风险回报率 (riskfreerate);
βa 为证券的 Beta系数;
rm 为市场期望回报率 (expectedmarketreturn);
(rm rf )为股票市场溢价 (equitymarketpremium)。
3.套利定价理论
1976年,美国学者斯蒂芬 罗斯提出了套利定价理论模型 (APT)。
该定价模型认为证券收益率与一组因子线性相关,这组因子代表证券收益
率的一些基本因素。与资本资产定价模型一样,套利定价理论依然假设市
场是完全有效的,投资者风险厌恶并且希望效用最大化,但取消了单一投
资期、税收成本、自由借贷等限制,模型更贴近现实市场。
线性多因素模型的一般表达为
ri =ai + ∑
k
bijFj +εi,i=1,2, ,N (2-6)
或 r=α+B F +ε (2-7)
式中:
r=(r1, ,rN )T
为 N 种资产收益率组成的列向量;
F =(F1, ,FK )T
为 K 种因素组成的列向量;
a=(a1, ,aN )T
为常数组成列向量;

B = (bij)N×K 为 因 素j对 风 险 资 产 收 益 率 的 影 响 程 度,称 为 灵 敏 度

(sensitivity)/因素负荷 (factorloading).组成灵敏度矩阵;
ε=(ε1, ,εN )T
为随机误差列组成的列向量,
并要求:
E(εi)=0,1≤i≤ N。
4.期权定价理论
期权定价模型 (OftionPricing Model,简称 OPM)由布莱克与斯科
斯在20世纪70年代提出。模型表明,期权合约期限、股票现价、无风
42
险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。根据布莱克和斯科
斯提出 Black–Scholes (B-S)期权定价公式,它假设资产价格在各节
点上是一个给定概率下的连续随机过程,并通过随机积分推导出该公式。
模型有六个基本假设:投资者可以无风险利率无限量地借贷资金;股票连
续交易,可以任意细分,不支付股利;股票价格服从 “随机游走”特征;
所有的无风险套利机会都会消失;不存在交易成本和税收;欧式期权。
在上述假设下,经过推导并利用欧式期权平价公式可以得到欧式看涨
期权和看跌期权的定价公式如下:
C(S,T)=SN(d1)-xe-rT
N(d2) (2-8)
p(S,T)=xe-rT
N(-d2)-SN(-d1) (2-9)
式中,
C(S,T)表示看涨期权价格;
p(S,T)为看跌期权价格;
r 为无风险利率;
S为交易所金融资产现价;
x 为期权交割价格;
T 为期权有效期;
N()表示正态分布变量的累积概率分布函数。
B–S模型诞生以来对金融衍生产品市场产生重要影响。但是由于 B
–S模型的假设前提较为苛刻,为了更加贴近市场,许多学者不断放松模

型假设, 尝 试 进 行 模 型 的 修 正 和 完 善。 其 中, 默 顿 (1973)、 布 莱 克

(1976)等将可支付红利的资产、期货、外汇等标的资产的期权定价模型
进行了论证和扩充。
2.2.3 家庭金融研究脉络梳理
坎贝 (2006)提出将家庭金融作为与资产定价理论、公司金融理论
等并列的独立研究方向。通过梳理文献,将家庭金融学分为实证主义家庭
金融和规范主义家庭金融。目前大量的研究主要采用实证方法和工具,取
得的成果主要包括以下几个方面。
1.影响家庭金融资产配置的因素
在研究中,劳动收入、不同偏好结构、房产、人口统计特征、经济社

会因素、保险等 不 断 被 引 入, 在 家 庭 资 产 配 置 的 实 证 中 不 断 加 以 检 验

(Bertaut,1998; Guiso,2001; Alessie,2002; Agnew,2003;Shum

&Faig,2006;Worthington,2009;Gormley,2010)。国 内 学 者 也 进 行

了丰富的研究。如黄兴海 (2004)验证了家庭的信用卡借贷能够对消费起
到促进作用。陈彦斌 (2008)验证了教育水平、婚姻状况对家庭财富积累
的影响。陈彦斌 (2008)、陈斌开和李涛 (2011)研究发现居民家庭的资
产组合与财富水平直接相关,通常拥有较高财富水平的家庭,资产组合更
加多元化,反之则资产比较单一。吴卫星等 (2010)从生命周期效应、财
富效应以及住房的角度研究了中国居民家庭投资结构变化的影响因素,表
明我国居民家庭投资结构的生命周期特征在某种程度上存在,但是对不同
资产不一致。陈莹等 (2014)、魏先华等 (2014)从收入、替代效应、生
命周期效应、财富效应以及住房投资的挤出效应等多方面实证检验了影响
我国居民家庭金融资产配置的因素。
2.家庭财富、负债等对家庭消费的影响

研究发现借贷增加了消费 (Coulibaly& Li,2006;Benjamin& Chin-

loy,2008)。黄静等 (2009)研究发现房地产财富对居民消费有显著的促
进作用。蔡明超等 (2011)研究认为在家庭资产和负债管理中,生命周期
投资理论比传统投资组合理论的实用性更强。
3.家庭资产和负债的国际比较
研究不同地区或人群的家庭资产和负债构成,以及富裕程度、储蓄率、

资本市场化比例等因素对资产配置的影响 (Campbell,2006;Ynesta,2008,

Calvet,Campbell&Sodini,2009)。杜春越等 (2013)、高明 (2013)对跨国

家庭资产配置构成及发展环境的对比研究。
4.资产配置的重要性和投资组合有效性
Brinson (1986)文献说明了战略性资产配置是决定投资收益的最重要
因素,这也成为以后关注资产配置研究的重要方向,此后的研究重点关注
于经济周期、货币政策等宏观因素与资产配置的关系 (Ferson & Merrick,
62

1987;Siegel,1991;Brocato Steed & Taylor ,1998;Bolten,2000;

Jensen & Mercer,2003)。美林证券 (2004)提出 “投资时钟理论”,并对

经济周期的不同阶段提出大类资产配置的思路。郑木清 (2003)研究了经
济周期和资产配置的关系,提出了投资者在同经济周期阶段上进行战略资
产配置的基本规则。房四海 (2009)采用美林证券相同的数据处理方法,
检验了中国的市场情况。盛伟华 (2010)提出了基于长波经济周期的战略
资产配置。陈婷等 (2011)验证了养老基金在股票、债券和现金等大类资
产之间进行战略配置的优化问题。杨朝军 (2012)检验了收益可预测性条
件下,长期投资者对风险资产的配置会明显增加。吴卫星 (2015)基于夏
普比率对居民家庭投资组合的有效性进行了研究。
5.前景理论和行为投资组合理论研究
卡尼曼和沃特斯基 (1979)强调投资者并非完全理性,提出了前景理

论 (prospecttheory)。Shefrin& Statman (1994、2000)提出了行为投资

组合理论 (behavioralportfoliotheory,BPT),强调投资者对不同类型资

产有着不同的投资目的和态度,不再把资产组合看成一个整体,而是根据
不同投资目的形成层状的投资组合,很大程度上拓宽了大类资产配置的理
论空间。
2.3 私人财富管理研究进展
财富管理或私人银行服务是以个人、家庭及其拥有企业的金融或非金
融资产为对象,以定量的资产组合管理理论和定性的财富规划安排为手
段,以财富保全、财富增值、财富保障和财富传承为目标的全方位、个性
化综合解决方案①。

① 王增武,黄国平,陈松 威.财 富 管 理 的 内 涵、 理 论 与 实 证 [J].金 融 评 论,2014 (6):

113-120.
2.3.1 国外研究和实践
从国际实践情况看,信托是财富管理服务中运用最广泛、优势最突出
的制度基础,而资产配置是财富管理的一个重要方面。财富管理是以现代
投资组合等资产配置理论和生命周期理论为基础,其中,资产配置理论主
要是从空间维度来研究不同投资资产间的最优配置问题,以实现有效控制
风险的前提下,收益最大化的目的;而生命周期理论主要是从时间维度来
研究在生命周期的不同阶段如何将收入进行合理的储蓄、消费等安排,以
实现整体生命周期效用最大化。
自博迪 (1992)率先将生命周期理论并将其运用到投资领域后,霍和
罗宾逊 (2003)在构建财富管理基本框架基础上,提出了财富管理的规划
方法和管理运作模式。霍曼和诺森布鲁门 (2003)认为投资者的理财目
标应在整个生命周期内长远规划,并选取适当的工具进行组合。布如诺
(2006)围绕私人财富资产配置中的多样化选择、资产定位、税收等问题
进行了广泛研究。埃文斯基等 (2011、2014)在其著作中明确区分了财富
管理和为共同基金与养老基金等机构服务的资金管理之间的差异,财富管
理方法与资金管理方法完全不同,它要求为客户制订独特的解决方案,帮
助客户实现人生目标。
2.3.2 国内研究和实践
国内银行开展私人银行或财富管理业务相对较晚,初期研究以借鉴国
外金融机构实践做法和经验为主,后来逐步拓展到财富管理业的宏观影响
等方面。任丁秋 (1999)较早介绍了瑞士私人银行业与资产管理的经验。

叶菲 (2009)提出中 国 商 业 银 行 的 私 人 银 行 业 务 要 实 现 理 念、机 构、产

品、服务等金融创新。曹彤、张秋林 (2011)系统梳理介绍了私人银行业
务经营运作的体系框架。王小平 (2011)对商业银行高端个人客户群的资
产配置特征进行了分析,结合投资时钟理论构建了商业银行高端个人客户
群资产配置模型。林采宜 (2012)全面介绍了国际财富管理市场的界定、
容量、机构布局、业务范畴、收费模式、组织模式、发展趋势等。张晓婧

(2012)讨论了商业银行如何 探 索 发 展 家 族 理 财 室 业 务。王 都 富 (2012)

对我国富裕阶层金融行为特征进行了分析,提出了建立和发展我国商业银
行财富管理业务的思路和建议。蒋松荣 (2013)从财富管理视角分析了我
国私人银行客户需求的结构和特点。任军 (2014)研究认为财富管理的实
质就是客户关系管理。于涛 (2014)、贾旭辉 (2014)等对私人银行的业
务模式和资产配置管理等进行了研究。王建文、徐兴旺 (2014)基于风险
-收益理论进行了财富管理产品评价体系研究。王增武等 (2014、2015)
基于均值-方差理论对财富增值、财富保障和财富传承进行了理论检验,
并且从宏观视角进一步探讨了财富管理业务与信用总量、经济周期之间的
关系,在提高资源配置效率方面的功能定位,以及市场微观机构的问题。
2.4 文献综述评析
虽然家族信托历史悠久,但由于其私密性很少作为公开研究的对象,
而且在英美法系下的家族信托更多体现的是高度精巧的法律安排,财产的
积极投资管理问题随着信托功能的扩张和专业受托人的兴起而重要起来。
多数研究和实践成果往往在家族信托相关司法判例中间接体现。我国由于
承继信托制度时日尚短,信托相关理论和实践还多关注于其投融资服务功
能,而作为本源的财产传承作用随着财富市场的发展才刚刚受到注目。因
此,当前研究成果主要还停留在对家族信托的特性、法律制度缺陷,信托
与遗嘱、保险等在财产传承方面的比较,等等,缺乏对家族信托业务更深
层次的研究。综合来看,有以下几方面具有进一步研究的空间和必要性。
1.家族信托资与资产配置的理论、方法问题
从家族金融及私人财富管理等问题研究来看,以生命周期假说、现代
投资组合理论为基础,经过几十年的发展演进已经形成了丰硕的成果。尤
其是生命周期假说不断丰富发展,由家庭生命周期扩展到企业生命周期、
产业生命周期等更广泛的理论空间,在家庭财富管理的宏观层面、微观层
面指导和运用上也取得了丰富的成果。而投资组合理论作为现代投资和资
产管理的经典理论,在实践领域更是得到了普遍的运用。但是,针对家族
信托这一特定领域,尽管生命周期理论提供了有效的分析方法,但仍局限
于家庭或个人寿命周期。家族信托基本目的是实现财富的跨代传承,因此
在信托期限、投资目的方面与一般的基于生命周期的投资管理和资产配置

有较大差异,之 前 研 究 很 少 涉 及, 为 开 展 本 书 研 究 和 创 新 提 供 了 一 定

2.信托公司家族信托业务中投资管理的规则问题
从家族信托业务和私人财富管理的实践情况看,信托作为重要的基础
架构安排,在管理过程中需要面对较为复杂的信托管理问题,比如家族信
托客户的识别、信托财产的确认与交付,以及信托财产的积极管理等问
题,受托人主动管理的边界不断扩张,与之相对应需要承担的责任和义务
更大,对受托责任的衡量、控制要求越高。国外信托经过长期发展,已经
将现代投资组合理论等融合形成相应的谨慎投资人规则,为受托机构开展
家族财富的受托和积极管理提供了重要依据。而我国信托法立法时间较
晚,其中对于受托人行为和义务的规范要求相对原则;目前家族信托业务
也刚刚起步,因此无论是在理论基础上、法律体系完善上,还是业务运作
规则上都有很多空白点和盲区,很值得进行深入研究。
3.家族信托业务在我国发展的特殊性和信托运用问题
近40年来我国经济的快速增长,造就了一大批的创富一代群体,年龄
结构上已经进入中老年为主,未来一二十年将进入我国财富传承需求的集
中爆发期。我国私人财富的传承无论是从历史文化的传统、法律制度、家
庭伦理等外部环境,还是具体到财富的类型、结构等特征,都呈现出独特
的发展特性。信托作为国际上成熟的财富传承制度和工具,如何在我国即
将到来的财富传承市场上发挥重要作用,作为营业信托专业机构的信托公
司如何参与市场,都有很大的探索与实践空间。
3 家族信托的概念、 结构和特征

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10085分70分55分40分25分10分
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